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季度市场叙事|风险线的切换
发布日期:2021-10-09 20:20   来源:未知   阅读:

    全球经济在三季度经历了明显的风险线切换,疫情反复对经济冲击的风险逐渐让位于供需错位带来的市场风险

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不过整体而言,伴随经济对疫情敏感性的下降,经济复苏态势还是得到了延续,而各经济体以及各行业之间的复苏的继续呈现出较强的非对称性,但在三季度出现的新风险是,多类微观、宏观风险因子出现阶段性叠加,并还将延续至四季度,由此给市场带来巨大的不确定性首先,疫情风险的冲击阶段性下降因德尔塔病毒而起的疫情反复之势在持续两个月之后,自8月下旬开始逐渐归于平稳,全球单日新增病例数已由本轮峰值的66万/天,降至目前的42万/天;同时全球疫苗的接种率保持着稳定的升势,至今全球单剂疫苗接种率已超过45%,此“一降一升”不仅让全球经济对于疫情的敏感性逐渐下降,而且也让各国对疫情的认识有了明显变化

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    例如,丹麦、荷兰、挪威等北欧国家已将疫情归为流感,全球的防疫解禁范围也在扩大

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而按照高盛的最新估算,包括中国和美国在内的20个最大经济体中的9个经济体今年三季度GDP将超过2019年第四季度的水平

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    因此,不出意外的话,本轮疫情反复的回落幅度将超过之前的几轮反复,即全球单日新增病例数将低于36万/天,甚至是更低水平,而日前世界卫生组织已经表示新冠大流行将于2022年年初结束

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    图1 全球疫情和疫苗接种情况 数据来源:Wind

其次,供需错位复苏进一步强化为供需互为条件的复苏伴随全球疫后复苏进程的推进和起伏,我们已经逐渐认识到,虽然对于单一经济体而言,供需或许不能同步推进,呈现出较为明显的错位,这也是本次疫情非对称冲击的结果,但是从全球范围来看,需求端与供给端的修复是互为条件的

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    以中美为例,中国率先修复供给能力,并很快通过出口替代承接部分全球的供应,而中国能够持续供应的基础就是常态化防疫的坚持;美国政府为了保住本国消费能力,实施了史无前例的财政纾困,为需求端注入天量资金,但美国相对松散的防疫制约了其自身的供应修复

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因此,防疫的差异客观上造成中美间供需修复是互为条件的,即中国供给离不开美国的需求,美国的需求也更加依赖中国的供给,相应中国供给的变化就必然影响美国的需求(经济复苏),而美国需求的变化也一定会影响中国的供给(经济复苏)更为显著的是,在此复苏局面下,供需两端的价格变化合流呈现出典型的复苏特征,截至8月底,疫情爆发(2020年二季度)至今,美国CPI累计上涨了6.4%,中国PPI累计上涨了10.7%

    图2 供需修复互为条件的复苏 数据来源:Wind

第三,全球货币政策环境开始回归疫前常态

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    虽然,各国复苏进程在6月中旬被德尔塔病毒打乱,但全球经济整体复苏形态并未被破坏,越来越多的经济体已进入货币政策回归常态的实施阶段,今年以来,全球已有近30个国家央行先后加息,范围涵盖亚洲、欧洲、美洲和非洲;美联储和欧洲央行均已明确将于年内宣布缩减购债计划;继挪威作为第一个加息发达国家之外,英国央行也表示已经开始考虑加息政策;加之金属、原油、粮食、棉花等商品价格先后进入上涨周期(关于商品上涨周期分析,详见《季度市场叙事|商品出现超级周期的概率不低》),全球通胀压力易?难消,

这些变化均显示全球货币环境正在逐渐回归疫前常态,即全球货币条件已经开始边际收紧在货币环境边际收紧与经济复苏错位延续的叠加影响下,各国市场利率基本呈现出“名义利率上升,实际利率继续保持负利率”的共性例如,在三季度,10年美债名义收益率虽然回升了30多个BPs,但实际收益率基本稳定在-1.0%的水平;同期10年期中债的名义收益率中枢基本稳定在2.9%左右的水(曾短暂降至2.8%下方),但剔除通胀因素(PPI)后的实际收益率则出现明显下降如果再结合图2显示的全球供需价格的变化情况,市场对于“滞涨”的预期又强化了不少(关于“滞涨”分析,详见《季度市场叙事|情绪变化主导下的行情》)

    图3 10年期中债与美债收益率变化情况 数据来源:Wind

第四,多类风险事件叠加的影响仍处于发酵期与风险线切换并行,三季度还是多类风险事件的叠加期,其中对于全球金融市场而言,微观层面的风险事件当属恒大流动性危机事件的持续发酵;宏观层面则是美国政府债务上限的久拖不决

    图4 风险事件的冲击 数据来源:Wind

对于恒大流动性危机,目前市场的关注焦点在于该事件是否会演变为系统性风险鉴于恒大的巨额负债(据高盛估算,恒大有近2万亿的表内负债与1万亿表外负债),伴随融资环境的持续收紧(三道红线的监管要求),其筹措资金的手段更多要依靠出售资产,但在信用情况不乐观的情况下,资产变现的难度也大幅提升,因此短期内恒大的流动性依然十分困难对于美国债务上限问题,目前市场的关注点在于拜登政府后续的财政刺激范围和力度自8月1日起,美国联邦政府的债务上限重启,在新的债务上限获批之前,美国国债余额就不能突破7月31日的28.43万亿美元,即美国财政部只能依靠TAG账户的库底资金、财政收入以及临时措施等来维持政府运行日前美国财长耶伦致信美国国会,尽快解决债务上限,否则美国政府将在10月中旬面临关门和史无前例的违约,她甚至提议永久性停止债务上限如前文,美国经济复苏得益于巨额财政纾困对美国居民消费的支撑,美而国消费则是本轮全球经济疫后复苏进程中最重要的需求端修复目前美国两党在债务上限、财政预算等问题上的分歧,已经对拜登政府后续财政刺激范围和力度形成掣肘,进而势必会影响美国消费,一旦此引擎失速,其产生的外溢性影响将不容忽视类似上述微观、宏观的风险因子还有很多,对于三季度而言,最糟糕的是这些风险因子出现阶段性叠加,并还将延续至四季度,由此给市场带来巨大的不确定性

    (作者单位:中国建设银行金融市场部,仅代表个人观点)

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